海航集团破产重整案件的思考

前言

2021年10月31日，海航集团有限公司(以下简称“海航集团”)及其相关企 业分别收到海南省高级人民法院(以下简称“海南高院”)送达的《民事裁定书》， 裁定批准《重整计划》，  这意味着其破产重整计划获一锤定音的“官宣”：这是中 国目前资产规模最大的上市公司重整案件， 也是全球目前最大规模的参与破产重整的大型公共运输航空公司。其万亿级规模的债务风险处置， 对于我国破产重整 法制化和市场化的积极探索，具有重大且深远的影响。

一、海航集团传奇的前世今生

 作为中国第四大民航， 海航集团是如何一步步从繁荣走向濒临破产？  回顾海航集 团的发展历程，我们可将其归纳为一部三阶段的融资+资本运作史。

第一阶段(1989-2002 年)：  依靠高杠杆起家。1989年， 凭借当时海南省作为 我国经济特区的融资便利优势， 海航成功依靠杠杆将注册资本从1000万元逐步 扩充至 2.5 亿元，成为我国第一家股份制航空公司。

第二阶段(2002 年-2017 年)： 多元化战略下公司开启并购扩张之路。  2002年的非典疫情给予航空运输业重创， 为分散化单一业务风险， 海航开启多元化的版图布局。叠加金融监管的放松，  在资本运作下， 海航将业务拓展至机场服务、旅游酒店、房地产、商业零售、物流、金融服务、电子产品分销等八大板块，  一举成为资产规模高达2000亿元的多元化跨国集团。

第三阶段(2017 年至今)：盈利能力急转直下， 爆发流动性危机， 走向破产重整。

海航高速扩张的背后也带来了集团债务高企、并购企业协同效应弱等一系列隐患。 2017年6月， 随着银监会要求排查海航集团等多家企业的授信情况， 集团旗下   多家子公司股价大跌甚至停牌，爆发流动性危机。尽管公司在各界支持下开展“自  救”行动， 然而又逢新冠疫情，  巨大的资金缺口使得政府和债权人原本脆弱的信任崩盘，流动性危机转化为严重的债务危机。

据财报披露，海航集团旗下的海航控股公司于 2020年录得巨额净亏损687.43 亿元，  盈利能力急转直下。同时，  海航控股 2018年、2019年、2020年的资产 负债率分别为 66.42%、69.04%和113.52%，资不抵债，符合《企业破产法》 中的破产申请条件。在此背景下， 2021年，海南省政府成立了“海南省海航集 团联合工作组”，推进海航集团的风险处置，公司走向了破产重整之路。

            图 1：海航控股盈利能力在2017年后急转直下， 2018年转亏 (2014-2020)

数据来源:Wind、如神研究院

                图2:海航控股资产负债率高位运行，爆发债务危机（2014-2020）

数据来源:Wind、如神研究院

二、海航集团破产重整案解析

以下是海航案件的关键时间轴：  2021年1月29日，海南高院宣布海航集团破 产重整。2021年2月10日，海航依法进入破产重整程序： 其航空主业、机场 板块、供销大集三大版块主体(分别对应ST海航、ST 基础、ST大集)单独招募战投重整，而海航集团等321家企业则被裁定进行实质合并重整。

                                                     图 3：  海航集团相关破产重整案中的 4个独立重整计划

以下是 4个具体的重整计划及其解析：

2.1 海航系重整案件一： 海航控股及其10家子公司重整案

(一)基本案情

海航控股作为海航集团航空主业的核心企业， 于 1999年在上交所挂牌上市，与海航集团控股的其他航空公司共同组成海航航空集团，是我国民航业第四大航空 公司。

但由于海航集团整体债务危机，并受新冠肺炎疫情叠加影响，海航控股及十家子公司财务状况恶化，至 2020年末已严重资不抵债， 面临破产清算风险。如对十 一家公司的资产直接进行处置,不足以清偿全部债务。但海南航空作为国际知名航空品牌， 服务品质一流，  市场认可度高， 海航控股及十家子公司具有较大的重 整价值，通过依法破产重整，公司具有恢复健康并持续发展的可能。

(二)重整解析

2021年2月10日， 海南省高级人民法院裁定受理海航控股及其下属10家子公司重整案。2021年10月31日，海南省高级人民法院裁定批准《海南航空 控股股份有限公司及其十家子公司重整计划》。2021年12月31日，海南省 高级人民法院裁定海航航空控股股份有限公司及其十家子公司重整计划执行完 毕，标志海航控股及其10家子公司的重整工作落下帷幕。

在本次海航控股的重整案中，由于十一家公司关联交易复杂，相互增信情况普遍，多数债权人同时对十一家公司均享有债权或权益， 给重整计划的制定造成不少挑 战。为此，依据《破产审判会议纪要》，参照过往案例经验，在海南高院的指导下， 管理人牵头对十一家公司实施“协同重整”方案，具体措施包括但不限于：

1)  统一引入战略投资者。经公开、合规遴选，在2021年9月，方大实业正式确定为包括海航控股等十一家公司在内的海航集团航空主业 的战略投资者。其下属关联企业设立的海南方大以 1,230,000万元 为对价，取得海航控股不少于440,000万股 A 股股票，最终获取海 航控股控制权。

2)  统一调整公司出资人权益。据重整计划，公司按现有A股股票为基础，以每10股转增10股，转增股票约164.37亿股，其中44亿股 用于引战，  支付重整费用和补充 ·流动资金， 另外120.37亿股以一定 价格抵偿给11家公司部分债权人，清偿对应债务。

    随着战略投资者入驻，  海航控股及其 10 家子公司破产重整工作已完成， 相关债 务风险得以化解， 回归主业健康发展。通过破产重整， 海航控股债务压力通过清 偿、留债、转股等安排得以缓释，非经营性关联交易产生的违规资金占用得以规 范、整改。此外，上海证券交易所于2022年9月28日同意了海航控股“关于 撤销对公司股票实施其他风险警示”的申请，海航控股公司的股票也于2022年9 月30日正式复牌，目前已恢复上市流通。

    此外，公司的经营在重整后亦呈现稳健修复之势。据财报披露，2021年，公司共运营飞机344架， 实现总周转量同比上升11.32%，旅客运输量同比上升11.52%， 货邮运输量达同比上升24.96%，飞行班次同比上升10.83%，飞行小 时同比上升8.94%。我方认为，重整后公司聚焦主业持续健康发展，抢抓海南自 贸港建设的国家战略机遇，继续夯实和发扬国内第四大航空集团地位优势， 致力于将海航控股打造为自贸港国际区域航空中心双枢纽的超级承运人。

2.2 海航系重整案件二： 海航基础及其20家子公司重整案

 (一)基本案情

ST基础 (即原上市公司海航基础，现更名为海南机场(600515.SH))主要负责运营海航集团旗下的机场业务。据公司公告，海航基础控股 8家机场，包括三亚 凤凰机场、安庆天柱山机场、琼海博鳌机场等； 通过子公司参股3家机场，分别为海口美兰机场、宜昌三峡机场、东营胜利机场； 同时管理2家机场——松原查干湖机场、三沙永兴机场，综合构成海航系一大核心业务版块。

但受集团债务危机影响，并受新冠肺炎疫情叠加冲击，公司财务状况恶化、资金 链日趋紧张。至2020年末，海航基础整体已明显缺乏清偿能力，债务大面积逾期， 更因拖欠项目工程款引发较多诉讼， 如不及时采取有效措施， 将面临暂停上市、退市乃至破产清算的风险。在2021年2月10日，海南高院裁定受理债权人对公司及20家子公司的重整申请。

(二)  重整解析

2021年9月28日，海航基础及二十家子公司重整案召开第二次债权人会议及

出资人组会议，表决通过《重整计划(草案)》及相应的权益调整方案。于2021年10月31日，海南高院裁定批准其《重整计划》。

2021年12月30日，海航基础及二十家子公司向管理人提交了重整计划执行完 毕的报告；  同日， 管理人向海南高院提交了《关于海航基础等二十一家公司重整 计划执行情况的监督报告》，提请海南高院裁定确认《重整计划》执行完毕。 2021年12月31日，海航基础及二十家子公司收到海南高院送达的《民事裁定书》， 确认《重整计划》已执行完毕。

据重整计划公布，本次重整是以海航基础现有的A股股票为基础，按照每10股转增20股来实施资本公积金转增股本，  实现转增的股票约78.15亿股。

其中：

1)  33亿股： 以一定价格引入战投方， 股票转让价款用于支付21家公司的重整费用和清偿相关债务，  剩余部分用于补充流动资金以提高公司的经营能力。

2)  15.83亿股：以15.56 元/股抵偿债务，也就是债转股。

3)   17.89亿股：其中控股股东取得的2.97亿股注销，用于履行业绩承诺补偿义务；  而另有 14.92亿股回填上市公司， 用于解决《自查报告》提及 的控股股东及关联方资金占用的问题。

4)  11.42亿股：剩余的由中小股东获得的股票则自行保留，以遵循保障中

小股东权益的原则。

目前公司已经完成重整工作，并引入海南国资作为控股股东，主营业务实现扭亏为盈。 根据重整中战投招募情况， 公司的控股股东已变更为海南省发展控股有限公司，实控人已变更为海南省国有资产监督管理委员会。

目前公司经营重回良性增长，  实现扭亏为盈。根据 2021年报显示， 公司在合并范围内各机场共完成航班起降 14.02万架次、旅客吞吐量1878.80万人次、货邮行吞吐量 25.77万吨， 分别同比增长6.29%、9.21%、15.77%； 同时，公司 提供的免税商业经营场地，本年内实现租金收入同比大幅增长。在此基础上， 2021年业绩预告披露*ST基础(现名海南机场)预计实现净利润40000万元- 60000万元， 相比去年同期(重整前) 的-779478.31万元， 实现扭亏为盈，充分体现了破产重整对于问题上市公司的经营和净利润起到的积极影响， 亦展现重整对于问题企业大刀阔斧的改革起到的“起死回生”的重大意义。

2.3 海航系重整案件三： 供销大集及其 24 家子公司重整案

(一)基本案情

供销大集集团股份有限公司(简称“供销大集”)是A股上市公司， 同时控股了 港股上市公司中国顺客隆， 是全国供销合作社日用品采购平台副理事长单位。供销大集为大型全国性商品流通服务企业，定位于新时代集成商业运营商，主要业务涵盖百货购物中心、商超连锁、商贸地产及供应链创新业务。

同样受到海航集团整体债务危机波及，并受新冠肺炎疫情叠加影响，供销大集及其二十四家子公司财务状况恶化， 至 2020年末已严重资不抵债， 面临破产清算风险。

(二)案件解析

2021年2月10日，海南高院裁定受理债权人对供销大集及二十四家子公司的重整申请。2021年9月30日，供销大集及二十四家子公司重整案第二次债权人会议及出资人组会议召开， 截至表决期满， 各表决组均表决通过《重整计划(草 案)》及相应的权益调整方案。

其《重整计划》于2021年10月31日被海南高院裁定批准。2021年12月30 日， 供销大集及二十四家子公司向管理人提交了重整计划执行完毕的报告； 管理人向海南高院提交了《关于供销大集集团股份有限公司等二十五家公司重整计划执行情况的监督报告》，  提请海南高院裁定确认《重整计划》执行； 次日， 供销 大集及二十四家子公司收到海南高院送达的《民事裁定书》， 确认《重整计划》 已执行完毕。

相比之下，供销大集的出资人权益调整方案， 较航空主业的*ST海航及机场板块的 ST 基础发布的方案转增力度更大，中小投资者获得转增股数量更多， 化解资 金占用等问题的方案也更详细。具体来看，ST大集计划按照每10股转增34.9 股实施资本公积金转增，转增股约 208.8亿股。其中，中小股东能获得共59.36亿转增的新股，其中 37%给上市公司，用于抵偿债务、引进战投，剩余63%(37.24 亿股)按比例分配持有。

更加值得关注的是，不同于ST 海航和 ST 基础，根据《供销大集集团股份有限 公司及其二十四家子公司重整计划》， ST 大集采取了“先重整，后引战”的相 关安排， 并已预留 531776.86万股用于引进战略投资者。公司正在全力推进战 略投资人引入工作。供销大集于2022年9月30日收到中国供销集团有限公 司子公司新供销产业发展基金管理有限责任公司(以下简称“新供销基金”) 的 《投资意向函》，于 2022年10月26日与意向战略投资者新供销基金签订《战 略合作框架协议》。新供销基金已安排中介机构对供销大集展开财务、法律及业 务尽调工作。据公司披露，  目前新供销基金对其的现场尽调已完成， 双方将共同 协商拟定下一步投资合作方案并推进协议签署。

2.4 海航系重整案件四：海航集团等 321 家公司实质合并重 整案

(一)基本案情

2021年3月13日， 海南省高院裁定海航集团有限公司等321家公司进行实质

合并重整。其主要包括海航集团成员企业中除上市公司、金融机构等强监管公司 以及境外公司、壳化公司等不符合重整条件的公司外， 全部非上市实体运营企业 和持股平台公司。

2021年10月31日，海南高院裁定批准《海航集团有限公司等三百二十一家 公司实质合并重整案重整计划》，并终止海航集团等公司的重整程序。  2022年 4月24日，海航集团收到海南高院送达的《民事裁定书》，裁定确认海航集团有限 公司等 321家公司已执行完毕《重整计划》。

(二) 重整解析

由于该主体涉及的企业数量占海航系整体公司数量众多， 股权结构复杂， 债权债 务关系混乱，所以采取了先“调整股权及资产”，后设立“破产服务信托计划” 的思路。

A．  股权及资产调整

1)   拟制合并：  为统一管理，  根据《重整计划》，  在持股层面，  海航集团涉及的 321家公司在原则上拟定合并为一家主体，相互之间的持股均视为 消灭；  在内部债务层面，321家公司相互之间的债务亦全部消灭， 不再 具有追偿权。

2)  成立六大业务管理平台公司：此外，重整人按照版块对集团业务进行了梳理， 将其新划分为为航空运输、机场运营、船舶制造、酒店商业、金融服务和其他版块这六大版块， 分别成立独立的管理平台公司进行运营。

3)  股权分层重置：由海航集团总部新设立一家“发起人公司“，发起人公司新设立一个总持股平台公司， 持有这6家业务管理公司的股权，各业务平台管理公司持有各对应版块中的对应公司的股权，根据实际需求，可直接或间接持股。

                                     图 4： 海航集团等321家公司的重整计划中的信托股权结构

B．  设立破产服务信托计划

而该重整方案最值得学习借鉴之处就是其设立 “信托计划”也是最体现管理人 专业性之处。

该信托计划是由发起人作为委托人成立。在信托资产层面， 将持有的总持股平台的股权以及对各业务的应收款债权注入信托计划，作为信托财产。

1)   在债务偿还层面， 发起人则是以信托计划份额向债权人抵债， 有财产担保债权人取得优先份额、普通债权人取得普通份额,债权人作为信托计划的受益人按取得的信托计划份额获得实际清偿。

2) 更为重要的是，该信托计划的受益人大会将由321家公司参与信托份额分配的全体债权人组成， 是信托计划运行的最高权力及监督机构， 有权决定信托计划的一切重大事宜， 进而可以依法、合理、公平地在最大范围内保障债权人的权益。

三、海航破产重整案件的启示

本次海航重整案件，以其万亿规模之大、债权债务之复杂、关联方关系之混乱给中国近代破产重整案件审理史添上了浓墨重彩的一笔。尤其是创新地将海航集团划分为上市公司和非上市公司两大类别，并分别开启独立破产程序的这一司法实践，更是兼具实战性和专业性。

首先，从海航集团等 321家公司实质合并重整案件的信托机制来看，我们认为该重整计划主要有以下三大重要意义：

1)  保障核心资产，顺利引入战投。 根据《信托法》第十五条规定，受益于信托 财产隔离的制度优势， 该计划可以使得海航集团的优质资产隔离于海航系其他未纳入信托的财产及其相应的债务、破产风险，保证核心资产顺利剥离，进而有效吸引到战略投资方。

2) 债权债务统一处置，  兼具高效和公平。  海航 321家企业的债权人众多， 关系 复杂，  类型多元，  也给统一清偿带来困难。通过优先和普通两种，  以统一折算方式来偿还债权， 能够把复杂的债权债务关系相对的标准化，以统一的信托份额来进行偿还，有效的解决清偿问题，也尽量做到公平公正、高效清偿。

3) 保持单体企业营运，  为后续企业盘活奠定基础。该重整计划将321家公司分为航空运输、机场运营、船舶制造、金融服务、酒店商业等不同业务板块，并在 各业务分部对应成立一家业务管理平台公司。更为重要的是，321家公司最为核心的航空牌照、机场运营资质、金融牌照等其他业务资产及资质均依托于各公司主体存续，为后续海航集团的持续经营垫定了基础。

其次，  在海航基础及其 20 家子公司重整案中，  其重整计划创新出资人权益的调整方式，  有效解决上市公司体内错综复杂的“历史遗留问题”，值得借鉴。  在本 次*ST 基础的重整方案中，海航的重整方开创性地通过资本公积金差异化转增等方式，来解决控股股东及其关联方非经营性资金占用、需承担责任的未披露担保、需关注的资产对上市公司造成的损失。这意味着 ST基础将不再因为合规问题享有对控股股东及其关联方的债权，上市公司体内复杂的债权债务的纠纷得以化解。而这一创新之举也为今后涉及上市公司资金占用和拖欠业绩承诺金问题的破产重整案件，提供给了行之有效的可借鉴的解决思路。

在全球政治局势波谲云诡的当下， 叠加国内疫情，愈来愈多的企业面临经营和生存困境。而破产重整恰给问题企业指出一条重焕生机的明路。 与此同时， 上市公 司破产重整机制的建立与完善，涉及到债权人、股东及相关利益方的博弈与妥协， 以及事关资本市场秩序安全与社会稳定的系统工程， 对我国市场经济法律秩序的建立与良性发展意义重大。

(如有转载需求，请联系中国开发区服务网）